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造纸业:高棉价开启木浆竹浆高毛利时代

2015/02/03

  高棉价提升木竹浆粕的盈利能力。溶解木浆粕,竹浆粕和棉浆粕均为粘胶纤维的上游原料。溶解木浆粕和竹浆粕的价格是跟随棉浆粕价格同向波动的,由于木片竹片的价格和棉花价格相关性较弱,所以棉价在高位运行的时期,溶解木浆粕和竹浆粕和其原材料的价差会扩大,从而提升其盈利能力。
  棉浆粕的上游原材料供应是其发展的瓶颈。棉浆粕的原材料单耗为1.4吨棉短绒生产1吨棉浆粕。而棉短绒的产量和棉花产量相关,100吨棉花约可以产出18吨的棉短绒。所以棉浆粕的产能利用率是受每年棉花产量所制约的。
  以2010年为例进行计算,2010年中国的棉产量为597万吨,仅对应77万吨棉浆粕的原材料供应能力。而对于行业整体200万吨的产能来说,产能利用率是非常低的。
  下游能够消化适度的木竹浆粕产能扩产。我们认为2011年粘胶纤维的实际产量可能达到225万吨,对应浆粕的需求量为234万吨。扣除我国自产棉短绒能够供应的棉浆粕产量94万吨;竹浆粕由于技术原因,扩产能力有限,按2011年产能利用率100%进行计算,能够提供竹浆粕15万吨。其余的125万吨浆粕缺口将由进口溶解浆和国产溶解浆来满足。
  高棉价开启木浆竹浆的高毛利时代。随着棉价上涨带动棉浆粕的上涨,木浆粕-木片;竹浆粕-竹片的价差明显放大(这点与整体利润稳定的棉浆粕产业链不同)。同时,我们发现溶解浆随棉价上涨利润波动的弹性大,竹浆粕的安全边际高。
  竹浆粕产业:吉林化纤是目前A股唯一一家在竹纤维行业已经实现产业化的上市公司,具备较为完整的竹浆粕和竹纤维产业链。我们认为竹纤维业务在高棉价下能显著增厚公司的经营业绩。木浆粕产业:受益者包括(1)直接投产溶解浆的公司(参考指标是投产规模和投产时间),(2)纸浆自给率较高及拥有林业资源的公司(由于转产溶解浆,化学浆产能收缩推动价格上涨);推荐标的:岳阳纸业(溶解浆投产规模较大弹性最高+纸浆自给率高受益浆价上涨+央企整合预期即将有斩获),晨鸣纸业(11年浆纸产能陆续投产+现有溶解浆项目锦上添花+安全边际高),太阳纸业(木浆粕业务为11年新增亮点+看好公司的战略眼光、应变能力和高效管理),可主题关注青山纸业&福建南纸(主业负贡献,溶解浆项目投产后预期业绩大幅增长)。
  风险提示:棉价下跌和产能过剩。通过敏感性分析,我们发现棉浆粕价格的波动对木/竹浆粕的盈利的影响大于原材料的价格波动。此外,如果木/竹浆粕的产能出现非理性扩张,则存在溶解浆价向下的风险。

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